日前，歐林生物（688319.SH）公告稱，公司于11月25日向港交所遞交了港股上市申請(qǐng)。憑借吸附破傷風(fēng)疫苗這一核心產(chǎn)品，近年來(lái)公司業(yè)績(jī)有所回暖，但應(yīng)收賬款的持續(xù)高企，或成為公司尋求“A+H”雙重上市的挑戰(zhàn)之一。

創(chuàng)新攻堅(jiān)“超級(jí)細(xì)菌”

作為一家成立于2009年的生物制藥公司，歐林生物于2021年登陸上交所科創(chuàng)板。目前，公司手握三款商業(yè)化產(chǎn)品，研發(fā)管線則瞄準(zhǔn)“超級(jí)細(xì)菌”和成人疫苗兩大領(lǐng)域。

招股書顯示，歐林生物的三款商業(yè)化產(chǎn)品分別為吸附破傷風(fēng)疫苗、b型流感嗜血桿菌結(jié)合疫苗和A群C群腦膜炎球菌多糖結(jié)合疫苗。2022年至2024年以及2025年上半年（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期內(nèi)”），公司收入分別為5.46億元、4.94億元、5.86億元和3.05億元；凈利潤(rùn)分別為2657.6萬(wàn)元、1144.2萬(wàn)元、1571.9萬(wàn)元和1323.1萬(wàn)元。營(yíng)收結(jié)構(gòu)方面，公司業(yè)績(jī)主要源于吸附破傷風(fēng)疫苗，其同期分別為公司貢獻(xiàn)了80.1%、93.7%、91.4%和87.9%的收入，且毛利率長(zhǎng)期維持在90%以上。

公司并未滿足于現(xiàn)狀，選擇攻堅(jiān)細(xì)菌耐藥領(lǐng)域，布局開發(fā)針對(duì)金葡菌、幽門螺桿菌和銅綠假單胞菌等五種“超級(jí)細(xì)菌”的疫苗。其中，公司的核心候選產(chǎn)品為重組金葡菌疫苗。

根據(jù)招股書，歐林生物的重組金葡菌疫苗是全球唯一正在進(jìn)行III期臨床試驗(yàn)的在研候選疫苗。公司表示：“主動(dòng)免疫預(yù)防有望從源頭上降低金葡菌的感染風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而改變臨床模式降低抗生素消耗，延緩抗微生物藥物抗藥性的出現(xiàn)和傳播?！?/p>

應(yīng)收賬款高企隱憂仍存

盡管歐林生物的業(yè)績(jī)?cè)谇捌谙禄螅?dāng)前表現(xiàn)已有所回升，但在年度營(yíng)收規(guī)模暫未突破6億元的背景下，應(yīng)收賬款的一路走高正成為公司不容忽視的挑戰(zhàn)。

據(jù)招股書，報(bào)告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)合計(jì)分別為5.24億元、5.25億元、6.11億元和6.94億元，對(duì)應(yīng)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為290天、382天、349天和385天。可以看出，公司應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)在整體規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)的同時(shí)，其周轉(zhuǎn)天數(shù)也進(jìn)一步延長(zhǎng)。

對(duì)此公司曾解釋稱：“公司對(duì)部分疾控中心約定6個(gè)月信用期，疾控中心資金來(lái)源于地方財(cái)政預(yù)算且付款進(jìn)度受到審批流程影響，部分疾控中心的付款進(jìn)度較慢，回款周期相對(duì)較長(zhǎng)，但主要客戶資信狀況良好，支付能力有保障。”

但是，隨著時(shí)間的推移，應(yīng)收賬款的賬齡結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化。2024年底，公司應(yīng)收賬款1年內(nèi)的部分為4.37億元，1年至2年內(nèi)則為1.15億元，賬齡結(jié)構(gòu)尚且健康；到2025年6月，1年內(nèi)的部分為2.89億元，賬齡超過(guò)一年的應(yīng)收賬款合計(jì)則已達(dá)到3.29億元，占公司應(yīng)收賬款總額的53.2%。

應(yīng)收賬款的減值虧損也持續(xù)侵蝕公司的凈利潤(rùn)空間，報(bào)告期內(nèi)，應(yīng)收賬款的減值虧損分別為1230萬(wàn)元、159萬(wàn)元、1038萬(wàn)元和3184萬(wàn)元。

值得一提的是，前后兩次上市，公司聘請(qǐng)的行業(yè)顧問(wèn)均為灼識(shí)咨詢，但該機(jī)構(gòu)對(duì)于公司業(yè)績(jī)主力吸附破傷風(fēng)疫苗的市場(chǎng)空間卻給出了不同的預(yù)期。

A股招股書中，該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)吸附破傷風(fēng)疫苗對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)規(guī)模將從2019年的1.67億元快速增長(zhǎng)至2024年的11.6億元，2030年將進(jìn)一步達(dá)到24.34億元。港股招股書則顯示，國(guó)內(nèi)吸附破傷風(fēng)疫苗市場(chǎng)規(guī)模從2019年的人民幣2億元增至2024年的人民幣8億元，對(duì)于2030年市場(chǎng)規(guī)模的預(yù)計(jì)則下調(diào)至15億元。

此前A股上市的問(wèn)詢函中，監(jiān)管方面還曾因2017年至2019年破傷風(fēng)疫苗的市場(chǎng)規(guī)模呈下降趨勢(shì)，要求公司說(shuō)明對(duì)于該疫苗有較大市場(chǎng)增長(zhǎng)空間的預(yù)測(cè)是否合理。

行業(yè)前車之鑒引關(guān)注

值得注意的是，歐林生物此次遞表港交所，距離此前其A股定增終止不足三個(gè)月。

2024年4月，歐林生物董事會(huì)通過(guò)簡(jiǎn)易程序定增議案，擬以13.71元/股向11名投資者發(fā)行股票，募資1.75億元用于疫苗研發(fā)生產(chǎn)基地技術(shù)改造。2025年8月，公司將募資規(guī)模下調(diào)至1.25億元，縮減擬發(fā)行數(shù)量；9月，公司再度公告終止定增，理由為“結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)情況及公司發(fā)展規(guī)劃等因素”。

根據(jù)年報(bào)中披露的產(chǎn)銷量情況，公司吸附破傷風(fēng)疫苗在2022年至2024年的生產(chǎn)量分別約為360萬(wàn)瓶、366萬(wàn)瓶和271萬(wàn)瓶；同期庫(kù)存量則分別為58萬(wàn)瓶、103萬(wàn)瓶和44萬(wàn)瓶；公司存貨也因此增長(zhǎng)，由2022年的0.78億元增長(zhǎng)至2024年的0.85億元。

此外，早在15年前同樣曾有上市公司切入超級(jí)細(xì)菌疫苗領(lǐng)域，憑借“胃病疫苗”的光環(huán)一度備受資本市場(chǎng)追捧，卻因引資糾紛、技術(shù)方撤離和生產(chǎn)問(wèn)題等無(wú)疾而終。

2009年3月，岳陽(yáng)興長(zhǎng)通過(guò)子公司蕪湖康衛(wèi)參與研發(fā)的“口服重組幽門螺桿菌疫苗”獲得新藥證書，成為世界首例獲得新藥證書的用于預(yù)防幽門螺桿菌導(dǎo)致胃病的疫苗，并獲得了2013年度國(guó)家技術(shù)發(fā)明獎(jiǎng)二等獎(jiǎng)，該公司曾表示將積極推進(jìn)產(chǎn)業(yè)化。但到了2017年，岳陽(yáng)興長(zhǎng)公告稱，經(jīng)審查，提供的數(shù)據(jù)不能充分證明擬上市批次產(chǎn)品與臨床試驗(yàn)用樣品可比，該疫苗也因未獲生產(chǎn)批件至今沒有上市。

面對(duì)全國(guó)各地區(qū)的疾控中心客戶，歐林生物將采取怎樣的策略穩(wěn)妥回收應(yīng)收賬款問(wèn)題？在同行的疫苗因生產(chǎn)工藝驗(yàn)證環(huán)節(jié)被叫停的背景下，又該如何避免重蹈覆轍？諸多挑戰(zhàn)或有待時(shí)間的進(jìn)一步檢驗(yàn)。